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Unternehmensbeitrag

Aus Aktien werden Obligationen – machbar oder nicht?

Von Bank Julius Bär · 2015

Ein Lösungsansatz der Strukturierte-Produkte-Branche auf das aktuelle Marktumfeld.

Das tiefe Zinsumfeld fordert alle heraus. Betroffen von der Zinsmalaise sind unter anderem Privatinvestoren, Kundenberater, aber auch Vorsorgeinstitution, die unsere Altersvorsorge verwalten. Anhand eines Wertschriften-Portfolios lässt sich dies gut illustrieren: Eine CHF-Obligation kommt zur Endfälligkeit, der noch einigermassen interessante Coupon wird ein letztes Mal dem Konto gutschrieben und ist nun Geschichte. Da stellt sich dem Investor folgende Frage: Wiederanlage bei einem viel tieferen Coupon oder eine Verschlechterung der Kreditqualität des Schuldners in Kauf nehmen, um doch noch einen einigermassen akzeptablen Coupon zu erhalten? Das Resultat ist oft kein Entscheid, das Geld bleibt mangels Alternativen auf dem Konto liegen. Solange die Banken die Negativzinsen nicht umwälzen, schmerzt dies den Privatkunden (noch) nicht allzu sehr, obwohl die Gebühren jeden Ertrag zunichte machen. 
Die Bargeldbestände der Kunden bleiben somit gross, viel grösser als es den Banken lieb ist. Die Marktverwerfungen während der Lehman-Krise haben aufgezeigt, dass ein Teil der Vermögen in bar zu haben, und somit liquide zu bleiben, keine schlechte Strategie ist. Dieses Verhaltensmuster hat sich etabliert. Man kann dies betrachten, wie wenn der Anleger eine Option «long» ist. Die Option «Liquidität» ermöglicht dem Investor, schneller zu reagieren. Sollten Märkte unter Druck kommen, ist er nicht gezwungen, Vermögenswerte zu verkaufen, da die Barbestände genügend gross sind. Eine Option kostet immer eine Prämie. Oder auch anders ausgedrückt: einen Zeitwert. Bei der Option «Liquidität» könnte man dies Opportunitätskosten nennen. Trotzdem fragen die Kunden nach Anlagealternativen. Eine mögliche Antwort kommt hier einmal mehr von der innovativen Strukturierte-Produkte-Branche. 

Eine neue Struktur: Wie funktioniert das Produkt? 

Die Funktionsweise lässt sich gut an einem Beispiel eines «Multi Barrier Reverse Convertible» (MBRC) illustrieren, des Schweizers Lieblingskind unter den Strukturierten Produkten aus der Familie Renditeoptimierungsprodukte. Die nicht ganz triviale Funktionsweise des MBRC lässt sich am besten anhand eines Produktbeispiels erklären: 

8,4 Prozent p.a. Julius Bär MBRC auf Roche / Zürich Versicherung / Swatch (75 Prozent Barriere, fortlaufende Betrachtung, zwei Jahre Laufzeit)

Es gibt drei Szenarien, wobei der Coupon immer ausbezahlt wird.

Szenario A
Keine der drei Aktien berührt während der Laufzeit die Barriere. Der Nominalbetrag und der Coupon werden ausbezahlt.

Szenario B
Eine oder mehrere Aktien berühren während der Laufzeit die Barriere, aber alle Titel sind am Ende Laufzeit über dem Ausübungspreis (100 Prozent). Der Nominalbetrag und der Coupon werden ausbezahlt.

Szenario C
Eine Aktie oder mehrere Aktien berühren während der Laufzeit die Barriere. Ein oder mehrere Titel sind am Ende der Laufzeit unter dem Ausübungspreis. Der Nominalbetrag wird nicht zurückbezahlt. Der Investor erhält eine bestimmte Anzahl Aktien geliefert, von denjenigen, welche die schlechteste Wertentwicklung («worst-of») hat. Der Coupon wird ausbezahlt.

Nun zum erwähnten «Multi Barrier Reverse Convertible mit Lock-in». Dieser hat folgende Struktur:

6,4 Prozent p.a. Julius Bär MBRC mit Lock-in auf Roche / Zürich Versicherung / Swatch (75 Prozent Barriere, fortlaufende Beobachtung, zwei Jahre Laufzeit - Lock-in bei 103 Prozent, monatliche Beobachtung)

Funktionsweise
Die Gesetzmässigkeiten des MBRC bleiben bestehen. Zusätzlich wird an bestimmten Tagen der Schlusskurs auf monatlicher Basis beobachtet. Falls alle drei Aktien bei 103 Prozent oder höher schliessen, wird der Lock-in aktiviert. Das Produkt hat von diesem Zeitpunkt an einen 100-prozentigen Kapitalschutz, unabhängig vom weiteren Kursverlauf der drei Aktien. Die Struktur wird sich wie eine Obligation verhalten. Faktisch hat der Anleger eine  Schweizer Franken denominierte 6,4-prozentige Obligation von der Bank Julius Bär im Depot mit einer entsprechenden Restlaufzeit ab dem Lock-in-Event. Sie werden beipflichten: Ein Traumcoupon und dies in einer Schweizer-Franken-Anlage. Fazit: Aus einer Aktienanlage wird eine Obligationenanlage (siehe Grafik 1).
Die Lock-in-Funktion hat auch ihren Preis. Diese kostet den Anleger in diesem Fall 2 Prozent. Somit ist der Coupon nicht mehr 8,4 Prozent, sondern 6,4 Prozent wert, die restlichen Parameter (Laufzeit, Barriere, Aktien) sind identisch.
Reflektieren wir nochmals: Der Investor ist von Beginn an eindeutig eine Aktienanlage eingegangen. Dies bleibt es auch bis zu dem Moment, in dem die erwähnte Lock-in-Funktion zum Einsatz kommt. Erst ab dann kann es als obligationenähnliche Anlage angeschaut werden. 

Den Chancen 

  • periodische Couponzahlung
  • Sicherheitspuffer von 25 Prozent
  • Möglichkeit auf 100 Prozent Kapitalschutz am Verfalldatum dank Lock-in-Funktion

stehen folgende Risiken gegenüber:

  • Emittentenrisiko: Bank Julius Baer & Co. Ltd, Guernsey Branch, Rating: Moody's A2
  • Der Gewinn ist auf den Coupon limitiert.
  • Wenn die Lock-in-Funktion nicht greift, verhält sich das Produkt wie ein regulärer MBRC. Sollte die Barriere berührt werden, besteht somit ein Aktienkursrisiko.

Bei den meisten Banken wird das Produkt MBRC korrekterweise unter Aktienprodukte eingebucht. Dies gilt auch für den MBRC mit Lock-in. Nun ist des Öfteren die Frage aufgekommen, ob beim Eintreten der Lock-in-Funktion das Produkt als Obligationenanlage umgeschlüsselt werden könnte. Diese würde der oft schon voll ausgeschöpften Aktienquote wieder etwas Spielraum geben. Die Banken tun sich allerdings noch schwer damit, ein Produkt während der Laufzeit von einer Anlageklasse in eine andere umzuschlüsseln.
Zu berücksichtigen ist auch der Sekundärmarkt. Der MBRC mit Lock-in ist einiges dynamischer im Vergleich zum klassischen MBRC. Insbesondere, wenn die drei Titel kurz vor dem Beobachtungszeitpunkt sich nahe beim Lock-in-Level bewegen, kann das Produkt innerhalb von ein paar Tagen schnell ein paar Prozent zulegen oder auch variieren (siehe Grafik 2).

Die Entstehung eines neuen Produktes

Lassen Sie uns den Entstehungsprozess von der Idee bis zur Markteinführung anhand eines Beispiels bei der Bank Julius Bär beleuchten. Am Anfang steht die Idee. Anregungen zu neuen Strukturen stammen von verschiedenen Quellen wie den bankeigenen Produktespezialisten, von Marktbeobachtungen und von den Kunden. Im täglichen Salesmeeting werden die aktuellsten Anregungen und Ideen aufgenommen. Finden die Praktiker Gefallen an einer Idee, wird im wöchentlichen Produkte- und Ideen-Meeting die mögliche Produkteidee vertiefter diskutiert. Setzt sich eine Idee durch, findet ein Ad-hoc-Meeting statt, an welchem Trading, Sales, Legal, Advisory und Product Origination zusammenkommen. Hier wird über Machbarkeit, Kundennachfrage, Kundennutzen und Potenziale diskutiert. Herrscht Einigkeit, wird an einem ersten Term-Sheet gearbeitet. Der Handel berechnet das Produkt und überprüft, ob es in den bestehenden Risiko- und Handelssystemen abgebildet werden kann. Ferner wird geprüft, inwieweit die Preise und Konditionen konkurrenzfähig gestellt werden können. All dies ergibt die Entscheidungsgrundlagen für das Management, ob eine Struktur neu angeboten werden kann und soll. Stehen alle Ampeln auf Grün, folgt ein stringenter Produktbewilligungsprozess: Sales, Trading, Financial Engineering (Quants), Risk Management, Middle Office, Steuerabteilung, Backoffice, Compliance und Treasury müssen das Produkt überprüfen und ihren Segen dazu geben - dies in einem engen Zeitrahmen, muss der «time to market» doch möglichst kurz gehalten werden. Dabei gilt es, den neuen Produkte-Payoff dem Kundenberater beziehungsweise dem Endkunden zeitnah näherzubringen. 

Verständlichkeit hat Vorrang

Dies ist ein zentraler Punkt, welchem man nicht genügend Rechnung tragen kann: die Aufklärung der Kunden. Das konsequente und wichtige Arbeiten am sogenannten «Point of Sales». Das Produkt muss klar, unmissverständlich erklärt und verstanden werden. Zu diesem Zweck wird eine gut verständliche Produktillustration erstellt, die dem Kundenberater als Basis für die Beratung des Endanlegers dient. Bei solch einer Produkteinführung wird eng mit dem internen Investment Consulting zusammengearbeitet. Im wöchentlich stattfindenden «Bär-Forum» wird die Struktur das erste Mal den bankeigenen Kundenberatern vorgestellt. An individuellen Desk Meetings erklären die Julius Bär-Derivatespezialisten und Investment Consultants den Kundenberatern nochmals eingehend  die Funktionsweise und Einsatzmöglichkeiten des neuen Anlageprodukts. Hier muss mit grosser Sorgfalt gearbeitet werden. Erst wenn der Kundenberater vom Produkt überzeugt ist und es auch versteht, wird er es dem Kunden als mögliche neue Investitionslösung anbieten. 
Wie in allen Branchen muss bei der Lancierung eines neuen Produktes die Marktfähigkeit zuerst getestet werden, denn schlussendlich entscheiden immer die Kunden, ob ein neues Produkt im Markt akzeptiert wird oder nicht. Der «Multi Barrier Reverse Convertible mit Lock-in» hat diese Feuertaufe bestanden.

Zum Autor

Willi F. X. Bucher
Structured Products Experte,
Bank Julius Bär